Analyser la dette d’une entreprise : les bases

Investir dans une entreprise trop endettée peut se révéler à double tranchant, car l’effet de levier joue à plein. Listons les principes de bases pour analyser l’endettement d’une entreprise pour laquelle vous envisagez d’investir en bourse.

 

Les 2 types d’endettement.

Une entreprise peut s’endetter en emprunt bancaire ou en obligations.

Dans le cas des emprunts bancaires, cela fonctionne un peu comme un crédit immobilier. L’entreprise négocie un emprunt (souvent amortissable, donc avec remboursement chaque année d’une part de capital et d’intérêts, plus rarement in fine) avec une banque.

La banque peut exiger des nantissements sur le patrimoine de l’entreprise, et des clauses dites de « covenants« . Ces dernières sont des clauses restrictives et contraignantes attachées à un contrat de prêt et destinées à protéger le créancier. Ces clauses peuvent notamment contraindre l’emprunteur à limiter son endettement total à un certain seuil, à respecter des ratios financiers définis, à communiquer régulièrement sur l’état de son patrimoine ou encore à restreindre les versements de dividendes. Si le débiteur ne respecte pas ses engagements, le créancier peut alors revoir à la hausse le taux d’intérêt du prêt, voire dans certains cas exiger un remboursement immédiat.

Ce sont plutôt les PME qui s’orientent majoritairement vers ce type d’emprunts bancaires.

Dans le cas d’obligations, le remboursement est in fine. Chaque année, l’entreprise verse des intérêts sur les obligations qu’elle a émises, mais ne rembourse le capital qu’à l’échéance. Par exemple, en émettant une obligation de durée 8 ans, elle va payer les intérêts chaque année, mais ne remboursera la totalité du capital entrée qu’à la 8ème. En pratique, les entreprises qui émettent des obligations et ont besoin de dette pour fonctionner ne les rembourse pas à échéance avec leur capital, mais réémettent d’autres obligations à l’échéance pour rembourser les premières. Ainsi, la dette est « roulée » et l’entreprise ne rembourse pas le capital tant qu’elle peut se refinancer.

Et c’est justement là qu’il y a un risque à analyser, car si la situation financière de l’entreprise s’est dégradée pendant les 8 ans depuis l’émission des premières obligations, ils se peut que les nouveaux créanciers exigent un taux bien supérieur à la première fois pour lui reprêter voire ne veulent pas du tout lui prêter à nouveau. On parle de capacité à refinancer sa dette arrivant à échéance. Parfois, certaines entreprises se trouvent face à un mur de dettes en période délicate, et il faut alors être vigilant : si de fort montant arrivent à échéance dans les proches années, alors que l’entreprise traverse un cycle de difficultés de rentabilité, il y a risque. L’analyse de l’étalement des échéances de dettes et de leur calendrier est donc un élément essentiel.

Les grandes entreprises s’orientent en majorité vers un endettement en obligations.

Dettes nette et dette brute.

La dette brute est la somme des dettes courantes et non courantes figurant au bilan d’une entreprise.

La dette nette est la dette brute, à laquelle on a soustrait la trésorerie de l’entreprise.

Exemple entreprise n°1 :

  • Dette brute = 10 M€
  • Trésorerie = 1 €
  • Dette nette = 10 – 1 = 9 M€

Exemple entreprise n°2 :

  • Dette brute = 2 M€
  • Trésorerie = 10 €
  • Dette nette = 2 – 10 = – 8 M€

L’entreprise numéro 2 a une dette nette négative. Elle pourrait donc rembourser sa dette immédiatement en utilisant sa trésorerie, et son endettement ne pose donc aucun problème.

Comparaison de la dette au patrimoine de l’entreprise.

Au moment d’évaluer la solvabilité d’une entreprise à laquelle ils proposent un emprunt, les créanciers calculent un ratio d’endettement par rapport à son patrimoine. Dans le cas d’une entreprise, son patrimoine pouvant  fluctuer avec les résultats de cette dernière, ce ratio va varier avec le temps. C’est donc un élément d’analyse. Il se calcule comme :

Ratio d’endettement = Capitaux propres / Dette nette.

Plus il est faible, mieux c’est. Si on fait l’analogie avec un individu qui aurait une maison de 200 k€, un portefeuille d’actions de 180 k€, et une dette de 150 k€, on aurait alors :

  • Capitaux propres = 200 + 180 -150 = 230 k€
  • Dette nette = 150 k€
  • Ratio d’endettement = 150 / 230 = 65%

Couverture des intérêts par le résultat opérationnel.

Comme nous avons vu que la dette des entreprises était souvent in fine, ce qu’elles vont débourser en pratique chaque année, ce sont les intérêts. Pour vérifier si les entreprises ont les moyens de payer ces charges d’intérêts, il est de coutume de calculer le taux de couverture des intérêts par le résultat opérationnel (EBIT).

Taux de couverture des intérêts = EBIT/ Montant annuel des Intérêts.

Plus il est élevé, plus on peut considérer qu’on a une marge de sécurité sur la capacité de l’entreprise à honorer ses charges d’intérêts.

Les différents ratios sont variables d’un secteur à l’autre.

Il est à noter que les différents secteurs d’activité auront traditionnellement une utilisation de la dette différente. Entre un business en ligne nécessitant peu d’investissement, et une usine automobile, cela se comprend par exemple assez intuitivement. Une comparaison par rapport à des entreprises du même secteur d’activité peut donc être utile pour tempérer l’analyse.

Le piège du levier pour les entreprises très endettées.

On évalue souvent la valeur des entreprises en multiple de l’EBITDA. Pour l’exercice, imaginons que toutes les entreprises sont évaluées avec un ratio de VE (= »Valeur d’entreprise »)/EBITDA = 10.

La Valeur d’entreprise est définie comme VE = Capitaux propres + Dette – Trésorerie = Capitaux propres + Dette nette.

Pour trouver la valeur de l’action en bourse, vous devez trouver la valeur des capitaux propres.  Prenons les 2 exemples suivants :

Entreprise n°1 :

  • VE = 200 k€
  • Dette nette = 30 k€
  • EBITDA = 20 k€
  • VE/EBIDTA = 10
  • Capitaux propres = 200 – 30 = 170 k€
  • Nombre d’actions = 1000
  • Prix de l’action = 170 €

Entreprise n°2 :

  • VE = 600 k€
  • Dette nette = 430 k€
  • EBITDA = 60 k€
  • VE/EBIDTA = 10
  • Capitaux propres = 600 – 430 = 170 k€
  • Nombre d’actions = 1000
  • Prix de l’action = 170 €

Imaginons maintenant que les résultats de ces 2 entreprises baissent de 25% (baisse de l’EBITDA à hauteur de 25%), et regardons ce que cela donne comme résultat sur le prix en bourse (théorique) respectifs de leurs 2 actions :

Entreprise n°1 :

  • EBITDA = 20 k€ * (1-25%) = 15 k€
  • VE/EBIDTA = 10 (multiple constant admis pour le marché)
  • Donc nouvelle VE = 10 * 15 = 150 k€
  • Dette nette = 30 k€
  • Capitaux propres = 150 – 30 = 120 k€
  • Nombre d’actions = 1000
  • Prix de l’action = 120 €
  • L’action est passée de 170 € à 120 € (soit une baisse de 30%) pour une baisse de l’EBITDA de 25%.

Entreprise n°2 :

  • EBITDA = 60 k€ * (1-25%) = 45 k€
  • VE/EBIDTA = 10 (multiple constant admis pour le marché)
  • Donc nouvelle VE = 10 * 45 = 450 k€
  • Dette nette = 430 k€
  • Capitaux propres = 450 – 430 = 20 k€
  • Nombre d’actions = 1000
  • Prix de l’action = 20 €
  • L’action est passée de 170 € à 20 € (soit une baisse de 90% ou encore une division par 10 du cours de l’action !) pour une baisse de l’EBITDA de 25%.

Pour une même baisse de l’EBITDA (25%), l’entreprise n°1 peu endettée voit son cours baisser de 30% alors que l’entreprise n°2 très endettée verra quant à elle son cours de bourse divisée par 10 ! Toute difficulté apparaissant dans le compte de résultat aura donc un impact très sensible sur le cours de bourse d’une entreprise très endettée, d’où l’extrême vigilance nécessaire dans ce cas.

NB : Réciproquement, l’effet de levier peut jouer dans l’autre sens si une entreprise très endettée dans la difficulté parvient à redresser ses comptes.

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Analyser la dette d’une entreprise : les bases
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6 thoughts on “Analyser la dette d’une entreprise : les bases

  1. Xavier Morillon

    Bonjour, j’ai une question qui est indirectement liée à cette thématique: comment acheter des obligations d’une entreprise étrangère par exemple En Inde, Malaisie Etc? Est -on contraint de passer par une SICAV?
    Merci de votre réponse
    Xavier

    Répondre
    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

      En passant par un broker étranger comme Interactive Brokers, on peut accéder à certains pays, mais pas forcément à tous les pays « exotiques que vous citez ». Donc je n’ai pas de pistes à vous donner m’étant moi-même jamais vraiment intéressé à des obligations dans ces pays-là.

      Répondre
      1. Xavier morillon

        Merci en tout cas pour votre réponse. Pays exotiques mais entreprises en croissance et qui versent plus de 6-8% de rendement. C’est plus rentable et moins risqué que d’acheter les obligations d’Etat dans les fonds en euro..

        Répondre
        1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

          Le « plus rentable » oui, le « moins risqué » peut se discuter et pas seulement sur le plan économique (quelle est la protection d’un créancier détenteur d’obligation, qui plus est étranger, dans un pays comme l’Inde par exemple ?).
          Quant aux fonds euros, les très bons fonds euros ont désormais une majorité d’obligations d’entreprises plutôt que d’obligations d’Etat.
          Mais le débat pourrait être long… 😉
          Bien à vous.
          Julien

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  2. l'gevingey

    bonjour Julien!

    j’ai un doute sur le paragraphe « ratio d’endettement »… petit coquille… ^^
    Me concernant, je ne m’embête pas avec les sociétés qui ont de la dette, même si elle la font bien bosser : ça rajoute des paramètres et les paramètres ne dépendant pas de moi, je les évite! Surtout que ça rajoute un facteur temps, et ce dernier est un tueur qui détruit tout.
    Merci en tout cas pour ces retours aux basiques!

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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

      J’ai relu le paragraphe ratio d’endettement, je ne vois pas de coquille (mais parfois en se relisant soi-même…)
      Pouvez-vous être + précis sur ce point ?

      Répondre

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