Et si le débat inflation – déflation résultait d’un équilibre stable plutôt qu’instable ?

Si on considère que suite à la perturbation initiée par la bulle de crédit, et son explosion mise à jour par la crise de fin 2008, nous sommes à l’aube d’une rupture des 2-3 décennies de croissance que nous venons de vivre, deux théories s’opposent dans les milieux économiques. Il est d’ailleurs assez rare qu’une situation ait fait autant débat , le consensus (même faux…) ayant plutôt été la norme ces dernières années. D’autant que je n’aborde pas le 3ème camp, i.e ceux pensant que nous allons à terme revenir à la situation de croissance/inflation modérée, antérieure à la crise

D’une part, les déflationnistes se réfèrent à l’histoire, aux cycles de Kondratieff (4 saisons : printemps, été, automne, hiver se reproduisant tous les 60 à 80 ans), et prennent la crise des années 1930 comme dernier exemple en date de l’hiver de Kondratieff (en étendant éventuellement à la crise des années 1870 sur laquelle moins d’informations précises sont disponibles). Un hiver de Kondratieff fait suite à l’automne, période quant à elle prospère et alimentée par des bulles. Les perspectives d’augmentation des actifs font que le crédit est distribué largement, y compris à des acteurs qui finiront à terme par se révéler insolvables (si l’on prend le consommateur individuel comme exemple d’acteur, l’illustration pertinente est alors représentée par les surprimes et l’immobilier aux USA. Mais il faut également entendre par acteurs les autres agents économiques comme les entreprises).

Une fois que les dettes deviennent difficiles à rembourser, des ventes massif d’actifs afin de liquider la dette en excès interviennent d’une part, et la distribution du crédit se tarit d’autre part. La masse monétaire se contracte (via l’agrégat M2 notamment), les ventes d’actifs entraînant dans le même temps une pression baissière sur les prix. La théorie quantitative de la monnaie, et notamment l’équation d’Irving Fisher illustrent bien ce phénomène : MV=P*T (avec M la masse monétaire en circulation au sens large [M1+M2+M3 c’est-à-dire qu’au-delà des pièces et billets en circulation, le crédit distribué y est intégré], V sa vitesse de circulation, P le niveau des prix et T le volume d’affaires pendant une période donnée).La dépréciation des actifs ainsi que la hausse du chômage qui apparaît, entraînent une chute de confiance, qui se matérialise alors par une augmentation de la thésaurisation et donc une diminution de la vitesse de circulation de la monnaie. Celle-ci s’effectue, selon l’équation d’Irving Fisher ci-dessus, en parallèle d’une baisse des prix et d’une diminution du volume d’affaires (pourquoi acheter aujourd’hui ce qui sera moins cher demain ?). Il s’en suit alors une véritable phase dépressionnaire, et on peut donc bien parler de « spirale » déflationniste, les évènements décrits ci-dessus s’alimentant les uns les autres.

Une période déflationniste est donc caractérisée par une baisse du prix des actifs (tous les bien réels : actions, immobilier…), une baisse des taux d’intérêt nominaux et une hausse des taux réels.

En période de déflation, les meilleurs placements sont le cash dont le pouvoir d’achat augmente, et les obligations à taux fixes de haute qualité. Les moins bons placements sont les actifs tangibles (actions, immobilier…) qui voient quant à eux leur valeur s’effriter. Il faut noter par ailleurs que la charge des acteurs endettés s’alourdit.

C’est schématiquement ce qui s’est passé lors de la grande dépression, qui faisait suite à 10 années de boom économique, lié notamment au développement de l’automobile. Les déflationniste font le parallèle avec la croissance qui a été alimentée ces dernières années par la rupture technologique dans le domaine informatique/technologie de communication, et de développement des pays émergents.

D’autre part, les inflationnistes ne contestent pas cette version de l’histoire. Toutefois, ils considèrent qu’un traitement bien différent a été cette fois administré au malade, i.e à notre économie. Afin de contrer la baisse de la masse monétaire, les banques centrales, notamment la Fed avec Ben Bernanke pour leader, ont adopté des mesures non conventionnelles dites de quantitave easing. Les autres banques centrales, BCE et BoE , l’ont imitée, tout en étant légèrement moins « extrémistes » dans l’application. Pour illustrer de façon simpliste, ces mesures consistent tout simplement pour les banques centrales à élargir leurs bilans, par le biais de rachats des actifs/créances insolvables, et ce à partir de monnaie qu’elle créent ex nihilo.Le but étant, toujours selon l’équation d’Irving Fisher, de contrer la baisse de masse monétaire qu’entraînerait la disparition de créances insolvables (baisse de M2) par une augmentation de la masse monétaire en circulation (hausse de M1) afin de maintenir le niveau de M, et ainsi d’empêcher le niveau des prix P de baisser (niveau visé = légère inflation de 2%/an), et par conséquent d’éviter les conséquences fâcheuses d’une spirale déflationniste illustrées plus haut.

L’argument des inflationnistes, est que ce type d’outil de pilotage par les banques centrales, inexistant il y a 80 ans, permet non seulement d’enrayer tout début de spirale déflationniste, mais à été utilisé à l’excès. Ils considèrent que la monnaie imprimée ex nihilo l’aurait été dans des proportions plus importantes que nécessaire, c’est-à-dire au delà du volume de crédit « pourris »/actifs douteux. Soit par mauvaise évaluation du caractère extrême de la situation, soit de façon plus volontaire parce qu’un retour d’une inflation élevée arrangerait bien les Etats, très endettés suite aux plans de relance massifs et à leurs déficits 2009, qui verraient de facto la valeur réelle de leur dette diminuer…Mais si un excès de monnaie avait été créé, pourquoi ne serions-nous pas déjà en situation d’inflation, me direz-vous ? Eh bien, la situation ne serait tout simplement pas observable dès aujourd’hui, car la situation de crise entraîne tout de même une baisse de la vitesse de circulation de la monnaie, liée au ralentissement de l’activité économique, de sorte que le terme M*V de l’équation d’Irving Fisher reste peu ou prou stable. Les inflationnistes considèrent néanmoins que cette montagne de monnaie imprimée par « la planche à billets électronique » sera une bombe à retardement aussitôt que la vitesse de circulation de la monnaie se remettra à augmenter, créant une situation de stagflation similaire à celle des années 1970.

Les meilleurs placements dans une situation inflationniste sont les actifs tangibles, les matières premières notamment, et dans une moindre mesure les actions (qui montent en valeur nominale mais pas nécessairement en valeur réelle), et l’immobilier (actif tangible certes, mais qui est acheté en bout de chaine par des primos-accédants pénalisés par les taux d’emprunts). Le cash et les obligations à taux fixe sont les moins bons placements.

On voit donc que les 2 scénarii sont très différents et l’on peut trouver aux arguments une certaine logique dans chacun des cas. Mais soyons plus terre à terre, la vraie problématique est que les meilleurs placements (resp. les plus mauvais) sont diamétralement opposés dans les deux situations, ce qui pose une vraie question de répartition des actifs dans une stratégie de gestion patrimoniale.Personnellement, je remarque que les théoriciens économiques qui s’opposent sur cette question pensent qu’une fois que le chemin vers la situation qu’ils privilégient sera tracé nous serons partis pour 10 ans. On devrait donc s’attendre soit à une décennie déflationniste, soit à une décennie stagflationniste. Si on compare à des lois physiques, ils font en quelque sorte le postulat d’un équilibre instable : partant d’une situation aujourd’hui en « équilibre », i.e qui n’est ni déflationniste, ni fortement inflationniste, ils considèrent que la perturbation à laquelle ils donnent le plus de poids (liquidation de la dette en excès vs. hausse trop brutale de la masse monétaire) va finir par créer un déséquilibre, qui, une fois créé, sera irréversible pour la décennie à venir.

Pour ma part, j’oserais me demander si nous ne sommes pas plutôt dans un équilibre stable. C’est-à-dire que les 2 situations développées ci-dessus, déflationniste d’une part, et stagflationniste d’autre part, pourraient alterner entre elles par période de quelques mois. On aurait ainsi des oscillations autour d’un certaine équilibre, alternant des phases de déflation et ds phases de stagflation. Les forces opposées mises en jeu (liquidation de l’excès de dette vs. monnaie émise) prenant chacune à leur tour le pas sur l’autre. Cet équilibre stable serait nécessairement temporaire, mais aurait néanmoins le mérite d’exister à un moment donné. Et ce phénomène pourrait bien durer quelques années…Si on regarde ce qui s’est passé depuis la crise d’octobre 2008, cette théorie peut tenir la route, puisqu’on peut considérer qu’on à une phase déflationniste d’octobre 2008 à avril 2009 (baisse des actifs : fore baisse des actions et l’immobilier US, baisse de l’immobilier européen), a succédé entre avril 2009 et janvier 2010 une phase stagflationniste (stabilisation de l’immobilier, forte hausse des actions qui pourrait être plus due à l’investissement sur les marchés de l’argent créé par les banques centrales qu’à une vraie création de richesses supplémentaire par les entreprises…).

La validation de cette théorie de l’équilibre stable validerait deux éléments :1. que les banques centrales sont compétentes, puisqu’elles arriveraient en fait, à quelques erreurs temporaires près, à injecter la masse monétaire nécessaire au système, sans aller jusqu’à l’excès de création, et constitueraient de facto un outil de pilotage efficace.

2. que les stratégies d’ investissement devront être plus dynamiques pour ceux qui veulent prendre de la valeur au delà d’une simple conservation patrimoniale, et qu’une simple diversification des actifs ne sera pas optimale. Une stratégie de diversification statique conservera certes un effet amortisseur, mais aura du mal à générer une augmentation de la valeur.