10 % de rendement net en immobilier juste d’1 clic de son fauteuil : le cas de la foncière cotée CBL.

Les foncières cotées, les SIIC en France (Unibail ou Klepierre par exemple) et REIT aux Etats-Unis sont un type d’investissement peu connu. Il s’agit d’immobilier papier, qui contrairement aux SCPI est coté en bourse et subi donc les variations de cours de bourse (On parle parfois d’ailleurs d’achat d’immobilier en bourse). C’est sûrement pour cela que les investisseurs français « de masse » se ruent plutôt sur les SCPI malgré les baisses de rendements et de loyers de ces dernières et ignorent souvent les foncières. Mais qui dit variations de cours dit potentiellement opportunités…

 

Acheter de l’immobilier en un clic de son canapé. Et posséder une part de l’immobilier de la foncière la seconde près. C’est ce que permettent ces vecteurs d’investissement peu connues que sont les foncières cotées. Contrairement aux SCPI, elles n’incluent pas de frais d’entrée (au-delà des frais de courtage, très limités si on utile un broker en ligne compétitif), et ne nécessitent pas de paperasse pour la souscription. Similairement aux loyers versés par les SCPI, elles versent un dividende régulier (mensuel, ou trimestriel).

Leur cours est plus volatil puisqu’elles sont cotées en bourse, et qu’elles incluent en général un levier intrinsèque supérieur à celui des SCPI en recourant à l’endettement dans des proportions plus importantes que ces dernières. Mais cette volatilité des cours n’est pas forcément qu’un inconvénient si on sait la mettre à profit en arrivant à acquérir ces foncières cotées pour un prix inférieur à la valeur intrinsèque de leur patrimoine.

Le cours des foncières cotées françaises résiste bien.

Même si elles ont subi une baisse récemment, les grandes foncières cotées françaises (Unibail, Klepierre, Mercialys etc.) restent à un cours assez élevé et offrent des rendements autour de 4 ou 5%, soit proche de celui des SCPI.

L’immobilier d’entreprise a le vent en poupe en France et on voit que l’alter-ego non-coté des foncières, les SCPI, battent actuellement des records de collecte. L’immobilier d’entreprise en France a trop la côte, et logiquement cette trop grande popularité ne permet pas de le payer un bon prix.

Personnellement, j’avais acheté des foncières cotées françaises en 2011 quand elles offraient entre 8 et 10% de rendement (leur prix était alors très compétitif comparativement à celui ces SCPI) , et je les ai revendues depuis.

Des inquiétudes sur l’immobilier commercial qui affecte le cours des foncières cotées aux Etats-Unis.

Aux Etats-Unis, c’est plutôt l’inverse avec 2 inquiétudes principales qui émergent :

  • D’une part, la crainte de remontée des taux : la réduction de l’écart (spread) entre le taux sans risque des emprunts d’État et les taux de rendement dégagés par les patrimoines des foncières aurait tendance à amoindrir la valeur des patrimoines et par conséquent des actifs nets réévalués. De même, la remontée des taux longs pourrait renchérir le coût de leur dette.
  • D’autre part, la crainte sur le retail physique et les malls. Les malls sont les grands centres commerciaux (type galerie marchande) courants aux Etats-Unis qui ne connaissent pas vraiment  le commerce de centre-ville. La concurrence du commerce en ligne fait souffrir nombre d’enseignes physiques. Par effet ricochet, on craint que les malls (détenus par les foncières) soient obligés de baisser les loyers de leurs locataires, voire que certains périclitent.

Le cas de CBL : un climat anxiogène qui a été trop loin et amène le cours nettement en-dessous de la valeur intrinsèque de l’entreprise ? Et donc une opportunité d’investissement en pierre papier à rendement élevé ?

Dans ce contexte, la foncière CBL & Associate Properties est un cas intéressant. Cette foncière possède en moyenne des malls de classe B. Il faut savoir que les malls américains sont classés en catégories (A+, A, B, et C) selon leur qualité. Ainsi, schématiquement, un mall de classe C sera situé à un emplacement beaucoup moins « funky » qu’un mall de classe A et fera moins de ventes par pieds carrés.

En raison des craintes évoquées ci-dessus, l’action de CBL est tombé à un niveau de 9.20 $, ce qui correspond :

  • À un rendement brut de 11.5%. En effet, la Société verse un dividende de 0.265 $/trimestre. Ce qui donne un rendement net d’impôts et de prélèvement sociaux de 8.37% avec un TMI de 30% et de 9.23% avec un TMI de 14%Bref, pour faire aussi bien avec de l’immobilier physique, il faut avoir du rendement entrepreneurial et donc prévoir quelques gouttes de sueur…

Ce dividende est-il soutenable ? Ou la Société paye-t-elle plus que ce qu’elle gagne comme c’est souvent le cas des entreprises qui versent un gros dividende ?

  • La payout ratio sur FFO est de 42% (FFO : Fund From Operations). Ce qui veut dire que CBL ne paye en dividende que 42% du cash qu’elle encaisse ! 11.5/0.42 = 27%. Ainsi CBL encaisse chaque année plus du quart de sa capitalisation boursière ! Dit autrement CBL se paye aujourd’hui moins de 4 fois son free cash flow annuel !

L’endettement est-il trop important ?

  • la LTV est de 50% (LTV : Loan To Value Ratio). Cela pourrait être mieux et une remontée des taux affecterait un peu CBL, mais c’est loin d’être un chiffre extrême pour un foncière US, et même plutôt dans la moyenne habituelle.

CBL est-elle une small cap trop petite pour espérer résister à des intempéries ?

  • Non, CBL est une plutôt une foncière assez importante qui capitalise 1.86 Mds $.

Dépend-elle d’un locataire trop important ?

  • Non ses locataires sont diversifiés (aucun ne représente plus de 3% des loyers) et sont des enseignes connues. Certes, certains anchors* comme Sears ont actuellement des difficultés.

*Dans un centre commercial, l’anchor est la locomotive qui va attirer du monde dans le centre. Le propriétaire des murs lui consent souvent un loyer inférieur à celui des autres boutiques car il utilise son attractivité pour convaincre des boutiques de taille inférieure de s’installer dans son centre commercial en leur vantant un flux de clients garanti. L’anchor est souvent placé à un endroit stratégique tel que pour s’y rendre les clients sont obligés de passer devant un maximum de boutiques. En France, la Fnac est par exemple un anchor historique de plusieurs centre commerciaux. Alternativement, des supermarchés type Monoprix ou des boutiques très à la mode comme Primark peuvent faire aussi office d’anchor.

Le taux d’occupation est-il trop bas ?

  • Le taux d’occupation tourne autour de 90%, ce qui est comparable aux SCPI françaises vendues à 4.5% de rendement brut.

Bref à part l’inquiétude générale sur les malls, il n’y pas d’inquiétude spécifique à CBL. Alors selon vous, le commerce physique va-t-il disparaître ?

À mon sens, le commerce physique marchera peut-être un peu moins bien qu’avant. CBL aura peut-être besoin de taper un peu dans les 58% du FFO qu’elle ne distribue pas pour redévelopper un peu ses malls (et n’en capitalisera don pas l’intégralité), en orienter par exemple une partie vers de l’expérience non-digitalisable comme des restaurants, des bowlings etc. Mais j’ai l »impression que les craintes, si elles peuvent être légitimes sur le fond, sont exagérées sur l’intensité.

D’ailleurs, jetez un oeil à l’article ci-dessous :

Devinez de quand date cet article? Le mois dernier ? Eh bien non, il date en fait du 2 mars 1991…

Ainsi, je pense qu’il y a une possibilité que nous soyons pour CBL dans un moment de pessimisme maximum. Celui-là même qui permet en bon investisseur value, d’acheter une entreprise à un prix inférieur à sa véritable valeur intrinsèque. Le pessimiste est en ce moment important sur les foncières de centres commerciaux américaines (crainte de remontée du taux, concurrence du commerce digital), et CBL en a nettement plus fait les frais que d’autres. Pourquoi ? Peut-être car elle est centrée sur les malls de classe B.

Pouvoir l’acheter à moins de 4 fois ses cash-flows me parait être une opportunité de fond de portefeuille :

  • Un potentiel de revalorisation avec un multiple de cotation plus élevé existe.
  • S’il ne se matérialise pas, on patiente avec un dividende de plus de 10% et la foncière qui encaisse également du cash en proportion importante pendant ce temps (qui finira bien en quelque part : nouveaux biens, redéveloppement des malls).

Un parallèle supplémentaire en faveur d’une potentielle erreur du marché sur la valorisation actuelle des REITS.

En 2010, on parlait à travers de nombreux articles de la fin des PC. C’était le début de la mode des tablettes, l’Ipad venait juste de sortir. Les actions Microsoft, Dell, Hewlette-Packard souffraient pas mal. J’ai acheté un petit lot des 3 précitées et je ne l’ai pas du tout regretté par la suite…

Aujourd’hui quand on parle de la fin des malls, je pense parfois à ce parallèle.

En savoir plus les foncières cotées.

Un article de quelques lignes ne saurait faire découvrir les paramètres et ratios auxquels il faut prêter attention pour ce type d’investissement. Ainsi, si vous voulez apprendre tout ce qu’il faut savoir pour bien comprendre les foncières cotées, vous ne trouverez pas mieux que le livre de Philippe Proudhon, Investir dans l’immobilier depuis chez soi. Pour rendre à César ce qui appartient à César, c’est d’ailleurs par l’intermédiaire de Philippe que j’ai pour la première fois entendu de parler de CBL & Associate Properties.

Disclaimer.

AMF : je suis long CBL sur environ 5% de mon portefeuille boursier.

Cet article n’est en aucun cas une recommandation d’achat, et je ne suis pas conseiller en investissement financier.

10 % de rendement net en immobilier juste d’1 clic de son fauteuil : le cas de la foncière cotée CBL.
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11 thoughts on “10 % de rendement net en immobilier juste d’1 clic de son fauteuil : le cas de la foncière cotée CBL.

  1. Clément

    Bonjour julien,

    Comment passez-vous du rendement brut au rendement net ?
    Je n’arrive pas à reproduire votre calcul.
    Merci

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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

      11.5% de rendement brut – 15% de retenu à la source sur dividendes étrangers = 9.78%

      Avec un TMI de 30%

      Impôts + prélèvement sociaux = [(1-40 % d’abattement)* 30% + 13.97%] = 3.13 %.

      Le calcul pour les 13.97% de prélèvements sociaux est effectué en tenant compte du point 4. de cet article sur le CSG récupérable.

      9.78% – 3.13% = 6.65%.

      crédit d’impôts sur source de revenus étrangère : 17.6% ; 17.6%*9.78£ = 1.73%

      6.65% + 1.73% = 8.37% de rendement net pour un TMI de 30%

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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

      Bonjour Steve.

      Le risque de change peut se couvrir.
      A chacun de voir, sur le long terme, plusieurs études académiques démontrent qu’il est plus efficace et rentable ne jamais le couvrir que de le couvrir systématiquement.

      Pour ma part, je suis plus pragmatique et fait selon mon impression de « chèreté » du $. J’ai acheté beaucoup d’actions américaines quand l’€/$ était vers 1.35-1.40 et là je ne le couvrais pas. Aujourd’hui en €/$ à moins d’1.10, je couvre le risque de change à 70% des positions que je prends (voire à 100% quand il était à moins d’1.05).

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  2. Lionel

    Bonjour
    Concrètement comment faire pour se couvrir? Comment ça marche?

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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur
      1er solution : les investisseurs avertis et mettant des montants significatifs en jeu auront un compte permettant de traiter le forex type Interactive Brokers pour cela. Attention il n’est pas utilisé (et son effet de levier associé) pour faire du forex spéculatif (chemin le plus sûr vers la ruine) mais bien uniquement pour couvrir la positions actions et la position forex est du même montant que la position action. Ex : achat de 10 000 € de CBL. Achat de 10 000 €/USD.

      2nde solution : acheter des produits type turbo infinis sur l’€/$ sur le bon montant (celui correspondant à la position investie en actions). Attention à bien comprendre ces produits et lire leurs principes de fonctionnement avant d’y toucher (barrières désactivantes etc.).

      Le tout est que si l’€/$ remonte, la position action valorisée en € perd, mais la couverture €/$ gagne du même montant. Et inversement…

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  3. Steve

    Hello Julien,

    Est-ce certain que les dividendes des REITS dans un CTO en France, bénéficient de l’abattement de 40 % ???
    Pour les dividendes 2016 ? 2017 ?

    Les REITS aux USA ne sont-elles pas fiscalement assimilées à des SIIC en France ?

    Steve

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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur
      Je sais, pour l’avoir vérifié que les brokers principaux, ceux que je recommande le pratiquent comme ça sur leur IFU.

      Je reconnais toutefois que la rédaction des textes est ambigue et sujette à interprétation pour le cas des REIT hors union européenne.

      Evitons de trop parler de ce genre de biais sur internet. D’après mes infos, il est en effet probable que ce soit à partir d’une file sur un forum ami que Bercy avait à une époque mis le doigt sur un traitement (légal) jugé trop favorable pour les SIIC autorisées en PEA, et ensuite changé les règles du jeu…

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  4. Lionel
    Bonjour Julien
    Je sais qu les fluctuations à court terme ne valent pas qu’on s’y attarde beaoucoup
    Mais je voulais savoir si à votre avis le cours actuelle constitue un bon point d’entrée pour investir ou si la baisse peut continuer significativement?
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    1. Julien DelagrandanneJulien Delagrandanne Poster auteur

      Bonjour Lionel
      Personnellement, j’en ai repris une louche à ce cours.
      Le seul risque de cette insistance des short à pousser la baisse du titre est si CBL devait faire appel au marché, ce qui nous diluerait mais vu d’aujourd’hui je ne le pense pas.

      Bref, oui pour moi c’est un point d’entrée intéressant tant qu’on reste investi sur CBL sur une part raisonnable du portefeuille (je n’irai pas y mettre 25% par exemple… 😉

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  5. Lionel

    Merci
    J suis déjà investi à 65% sur SEARS holding donc je vais non plus charger la barque…

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